当经济减速、公司债务高企时，通缩循环将是中国经济最大的风险堆积。自2012年9月以来，生产者物价指数(PPI)已连续39个月负增长，中国消费物价指数(CPI)尽管仍在正增长，但幅度稳步下降，从2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。从历史经验看，中国CPI也将很快步入负增长。

　　当经济减速、公司债务高企时，通缩循环将是中国经济最大的风险堆积。自2012年9月以来，生产者物价指数(PPI)已连续39个月负增长，中国消费物价指数(CPI)尽管仍在正增长，但幅度稳步下降，从2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。从历史经验看，中国CPI也将很快步入负增长。

　　中国上一次经历长期通缩是1998-2002年，物价持续下降的原因是1993年开始的货币和财政紧缩，而缺少倒闭企业退出机制则令情况雪上加霜。通胀在1994年达到顶峰(24%)，随后从1995年开始下降。但GDP增长很快开始大幅下降。为了在困难的全球环境下重振增长、在亚洲金融危机的冲击下支持出口，中国政府从1997年11月开始放松货币和财政政策。但放松来得太晚，强度也太小。1998年CPI通胀率开始下降时，生产者物价已经下跌了8个月，并在总共51个月的时间里保持负增长，而CPI在39个月后开始恢复。

　　一个显而易见的教训是应该早一点开始放松政策，力度也应该更大。但这一经验也彰显出通缩环境中货币政策的无力，因为银行不愿放贷，企业也不愿借钱。亏损企业被允许大量生产廉价商品，从而影响到高质量企业的盈利能力(以及它们的投资激励)，这一事实延长了通缩时间。

　　尽管如此，中国最终成功地摆脱了通缩，回归了快速经济增长之路。首先，通缩时期的投资下降以及企业的关停并转削减了产能，为2002年投资强劲反弹铺平了道路。与此同时，扩张性财政政策增加了有效需求，而政府在良好的公共财政状况的支持下也能够有效处理不良贷款，从而增加了商业银行的放贷意愿和企业的借款能力。

　　此外，20世纪90年代末房地产市场改革和按揭贷款市场的发展助长了房地产投资的快速增长，到2000年，房地产年增长率达到20%。结果，房地产开发成为经济增长的重要引擎，即使在中国加入世贸组织大幅提振出口之后仍是如此。伴随新增长引擎而出现的问题是它让中国推迟了重要的结构改革。结果，如今的中国经济面临着许多与20世纪90年代末同样的问题——首先就是产能过剩。如果放任产能过剩继续给物价造成下降压力，中国的经济增长将无法稳定在与其潜力一致的水平上，相反经济将陷入债务通缩的恶性循环。

　　眼下，可以通过关停并转和其他结构性措施消除过剩产能，还可以通过用扩张性货币和财政政策刺激有效需求来消除过剩产能。理论上，长期解决办法应该是追求结构性调整以改进资源配置。但这一过程将痛苦而缓慢。在短期和长期方针之间形成平衡将是决策层的主要挑战之一。